段莎
(郑州经贸职业学院，河南郑州450000)
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1673-0992（2009）06-058-02
摘要：资本结构是企业财务管理的重要组成部分，它是否科学、合理，直接决定着企业资本成本的高低及筹资投资风险的大小，进而影响企业财务管理的最终效益。随着我国社会主义市场经济的发展和现代企业制度的建立，企业的筹资渠道和方式日趋多元化，资本结构优化已成为现代企业管理中的核心问题，本文通过对影响上市公司资本结构的因素分析,结合企业的融资特征，就优化企业资本结构的措施及其相关问题进行了探讨。
关键词：资本结构；上市公司；融资特点；影响因素；优化措施
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，是衡量企业偿债能力重要尺度的同时也是涉及企业整体风险的重要指标。上市公司是建立现代企业制度的重要组成部分，所以研究上市公司的资本结构问题具有十分重要的意义。
一、研究的目的和意义
通过对资本结构的理论研究与思考，结合国内外对此问题的研究水平与现状，尤其结合我国企业的实际情况与特点，主要对上市公司的资本结构现状进行规范与实证研究，分析我国企业资本结构中现存的弊端及其他方面的不利因素，提出建议与对策。最终在现代企业制度下，寻求一种动态的最佳资本结构，借以在理论上指导我国企业提高经济效益，增强自我理财的能力。
在三十年的改革过程中，逐渐将相当一部分资产使用权和收入分配权从政府转移给企业，并且企业融资渠道也从政府部门扩展到了金融市场，企业采取何种策略融资，组织何种资本结构的自主权增加了。那么企业何时筹资，以何种方式筹资及筹资比例是多少，都需要按照资本结构理论在成本、风险、报酬之间进行权衡，尽可能降低综合资本成本，提高企业价值。作为我国各个行业排头兵的上市公司，无论是企业的经营状况还是企业的组织管理都可以说是其他企业的榜样，也是其他企业未来发展模式的趋向。重点研究我国上市公司的资本结构优化问题，对我国所有企业的融资决策的制定以及现代企业制度的完善都有很大的指导意义。
二、我国上市公司的融资特点及资本结构因素分析
1.上市公司的融资特点
按照西方经典融资优序理论，一般企业的筹资先后次序是内部融资优先，而后是无风险负债融资或发行债券融资，最后才是发行股票融资。而我国的情况首先是银行贷款融资方式高居首位，其次是较偏好于外部股权融资，我国上市公司主要靠配股融资来扩充公司。这与发达国家上市公司主要依赖内部资金（约占资金来源的50%—97%）其次是负债融资（约占11%—57%）最后才是发行新股（约占3.3%—9%）的融资顺序行为有着截然的不同。从实证研究的结果看，我国上市公司对股权融资有特殊的偏好。
首先，举债效应的中国特色。我国企业举债所产生效应恰恰与西方国家相反，即借款比率与股票风险并不存在正相关关系，反而在某种情况下，呈现负相关关系。我国企业举债行为的行政性和非理性破坏了财务杠杆理应发挥的作用。一方面，企业的财务负担被政府化解，高负债并不意味着高风险；另一方面，银行借款不仅不会给企业带来财务风险而且已成为企业实力的具体体现，企业的借款比率越高，说明企业的行政后盾就越强，从而也就越不容易破产或退市。
其次，资本市场不成熟。我国资本市场仅有十几年历史，发展还不完善，债券市场发展严重滞后于股票市场，股票市场基本处于供不应求的状态。另外，根据信息不对称理论，企业发行股票往往向市场传递一种信号，即经营者对企业的未来前景没有信心，即使实际情况不是如此，也常常会被市场误解，所以，企业通过发行股票融资时常常会导致股价下跌。
最后，财务保守行为。随着企业在市场上竞争程度的激烈化，又必将导致销售成本的上升，从而增加企业的财务风险，使得破产成本很高，再加上管理层普遍厌恶财务风险，因此企业的财务政策也趋于保守，造成了企业的财务保守行为。当然，如果把握得当，财务保守行为实际上是一种兼具投资扩张和财务风险管理的理性战略行为。但是，由于当前存在许多不正常竞争行为和避险心理，从而，产生了非正常商业竞争下的不合理财务保守行为。
2.影响上市公司资本结构的因素分析
最优资本结构的确定必须与影响企业筹资的各种外部、内部的因素相联系，进行综合考虑，以达到企业资本结构的最优，主要影响因素分析如下：
其一是宏观因素分析
资本市场的发育程度。资本市场发育完善，则企业的筹资渠道就会向多元化发展；反之，企业在缺乏权益性融资的情况下，就必须通过负债来维持生产经营，而负债又主要是银行等金融机构的借款，这无形中加重了企业资本结构的不合理状况。市场接管的压力会促使企业增加长期负债融资的比例。在企业接管市场相当发达的英国，美国，加拿大等国家，企业所有权相对分散，因此，活跃的企业接管市场会通过所有权的集中来取代目标企业的管理控制，以防敌意收购。另外，不同时期，国家会颁布不同的财政和投资等政策，而企业的资本结构也受到这些政策不同程度的影响。
税收因素及金融市场的变动趋势。筹资的利息费用可在所得税上得到减免，而股利支出由税后利润负担，不具有抵税作用。因此，所得税越高，负债筹资的好处就越大。但是，只有当企业确实有盈利的时候，才能享受到利息抵税的好处。金融市场的变动对企业资本结构有很大影响。如在资本紧张时，往往使信用等级在一定级别以下的企业长期债券没有市场，低的企业只好放弃长期负债筹资方案，而到股票市场或短期资本市场去筹资。这种行为说明企业只能暂时放弃维持其最优资本结构，而面对现实，使得资本结构做出暂时的改变。
行业因素。该因素对资本结构具有显著影响。不同的行业面临的外部环境及自身状况往往存在差异。这些差异对资本结构的影响主要表现在：首先，不同行业资本有机构成存在差异，资本有机构成高的行业，经济规模要求的投入资本起点就很高；反之则反是。其次，行业生命周期差异，在同一时期，或不同时期，不同行业所处的生命周期阶段存在差异。最后，不同行业的产业壁垒高低不等，产业集中度存在差异，集中度越高，竞争性越弱，企业就越可以更多的负债。
其二是微观因素分析
获利能力及现金流量。企业筹资的顺序一般是保守盈余，发行债券，发行股票。企业盈利能力较强时，就可以拥有较多的保留盈余，因而可以用保留盈余来弥补对资本的需求，从而减少负债水平，如减少债券发行或长期贷款等；反之，企业则可能会过多的依赖债务资本。
企业规模。该因素与资本结构正相关。规模大的企业更倾向于可以有条件实施多角化经营或纵向一体化。多角化经营虽未必提高企业的总体获利水平，但能够分散经营风险，均衡不同时期的利润水平，从而给企业带来更为稳定的收益。纵向一体化则更可以通过交易内部化，提高企业经营效率，从而有助于企业整体效益水平的提高。因此，大企业应该可以较小企业更多的负债。
股东大会和董事会的态度。增加股票的发行数量或扩大权益融资范围，有可能稀释原有股东权益和分散经营权，这对企业所有权控制和经营极为不利。所以，当企业预计到增加权益融资有可能波及削弱控制权时，发行债券和利用贷款不失为一种有利的方法。所以，小企业的股东或投资者如有一定的盈利把握，宁愿承担较多的债务风险来保持企业控制权。从风险态度看，如果企业的所有者和经营者对风险采取保守回避的态度，那么，企业的资本结构偏向于尽可能使用权益资本，负债比重相应较小。反之，则偏向于使用债务资本，以充分利用财务杠杆作用带来的额外收益。
企业成长性，该因素与资本结构正相关。企业的成长性越强，意味着一定时期内所需投入较多从而所需融通资本就越多。成长性强的企业，即使获利水平不低，但由于下述原因，决定了仅仅依赖保留盈余是不够的。其一，成长性强的企业必须在建立无形资产方面（形成良好形象等）花费更多；其二，企业成长从而投资速度快于利润增长速度；其三，成长性强的企业往往有着良好的未来前景，因而通常不愿意过多发行新股，以免分散原股东控制权和稀释每股盈余。
三、优化上市公司资本结构的措施
我国正处于经济转型时期，企业的资本结构所依赖的微观和宏观经济基础与国外企业存在着一定的差异，为优化我国上市公司的资本结构，可采取以下的措施：发展和完善我国资本债券市场。在目前我国资本市场发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。尤其是解决企业债券的流通问题是发展我国债券市场的当务之急。首先，丰富企业债券的期限品种。可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现债券等，以满足不同投资及融资需要。其次，发展企业债券交易市场。在完善现有柜台交易形式的同时，可逐步发展通过网络的交易形式。
加强上市公司融资成本内部化。现代资本结构理论认为，存在最优资本结构使资金成本最低的同时，公司价值最大，而且公司融资应遵循内部融资优先，债权融资次之，最后是股权融资的顺序。在有效的市场条件下，资本结构变动会影响企业价值，企业不应当仅依靠外部融资使其价值最大化，要认识到内部融资才是关键，所以应注重产品的创新和研发。我国资本市场由于发展不完善，现代资本结构理论无法由企业融资行为体现，甚至出现了与之相悖的现象，这也是由我国的现实情况所决定的。随着资本市场和相关法律制度的进一步完善和发展，当资本市场真正有效时，企业的融资行为也将符合现代资本结构理论的分析和结论。
加强相关的法律制度建设。加强对上市公司及其相关中介机构行为规范的法律制度建设，增强监管的有效性。我国上市公司普遍由原企业部分资产或业务重组而来，不可避免形成一股独大的股权结构。因此，需要设置与发达国家成熟股票市场不同的监管规则。如，通过界定关联程度(严重关联、轻度关联与一般关联)，分别采用不同规则来处理。随着独立董事制度的实施，由独立董事进行重大交易的程序监督；对于大股东可能做出的对自己有利的投资或融资行为，通过提高对某些特定投资项目表决权的有效比例来限制，而不是简单采取大股东回避制度，形成小股东决定大股东命运的另一种极端。
发达国家家族公司上市时，股权结构比较简单。例如，微软公司的控股股东并不是微软集团，戴尔的控股股东也不是戴尔集团，而分别是盖茨和戴尔本人。而我国企业容易形成家族集团控股、金字塔或相互持股的上市公司股权结构，结构相当复杂。因此，应尽可能要求形成简单的股权关系结构，规避循环、多层的复杂股权关系，而不是简单地限制家族股份比例。设立独立的证券税制子系统。设立独立的证券税制子系统，发挥税收在资本市场的调控功能。从世界各国证券市场税收实践看，证券税制建设的核心问题，就是要按照证券市场本身运行的环节和规律，规范设置税种，合理确定税率，保证证券市场的有序、稳定、规范运行。根据我国证券市场以及税收制度本身的特点，我认为：首先，规范上市公司企业所得税征管制度，消除地区税负差异对证券市场的影响。
其次，证券交易税采取差别税率，对股票采用高税率，对债券采用低税率，以抑制股票投机，活跃债券市场。最后，对于证券交易所得而言，由于其“投资锁定效应”和“收入效应”的负面影响，对证券市场规模的扩大存在一定的阻碍作用。最后，建立起避免重复征税的机制，与国际标准接轨。建立企业财务激励约束机制并保持合理的负债率。企业经理层往往从自身出发，导致企业决策行为短期化，因为保持较低的资产负债率可以避免债务风险和偿债压力。采取适当地激励措施如经理层持股、股票期权等方式，促使管理层人员从公司长远利益出发，以追求股东财富最大化为经营目标，避免公司管理层追求短期行为，从而人为造成资本结构不合理。加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度。银行债务的软约束关键在于银行自身未解决治理结构问题，所有者缺位使银行自身获得了较强的内部控制权，而政策性贷款和商业性贷款的鉴别困难又进一步加大了经理人的道德风险。所以在保证国有控股的前提下，应对国有商业银行实行股份制改造，分散国有股权以让其他股东得以行使监督权，在一定程度上解决所有者缺位的困境。另外，银行当务之急是要建立一套信用制度，指引贷款方向，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷。
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