吴英姿1金发奇1肖荣2(1.中南大学商学院，2.同济大学经济与管理学院)
摘要：我国的开放式基金在迅速发展的同时也经历了大规模的赎回，而基金投资者的流动性需求是导致赎回行为的主要原因。本文运用2004年和2005年开放式基金的季度规模数据,研究了不同类型开放式基金投资者流动性需求的影响因素。研究表明，投资者流动性需求受多种因素的影响，并且不同类型基金投资者流动性需求的影响因素也是有差异的。
关键词：开放式基金，投资者流动性需求，影响因素
一、引言
八十年代以来，开放式基金已成为当今国际基金业的主流和发展趋势，我国开放式基金的发展势头非常迅猛。目前，上市的开放式基金的市值超过5000亿元，数量达到171只，开放式基金已经成为我国基金业发展的生力军。
然而，我国开放式基金除货币型基金外都遭遇了不同程度的净赎回，短期大规模的资金流出对基金的经营是十分不利的。相关研究表明，基金的短期现金流的波动幅度与基金未来表现之间存在着明显的负相关[1]。开放式基金被迫变现资产的行为还会进一步加剧证券市场的动荡，不利于市场的稳定。因此，对于开放式基金来说，避免基金规模的大幅度减少是十分重要的。开放式基金管理人在制定投资目标和投资组合时，必须考虑到基金的流动性风险，研究基金投资者流动性需求的影响因素，从而采取控制投资者赎回行为的对策。
二、文献回顾
开放式基金投资者对货币的需求离不开交易，预防和投机这三类动机，而且投资者风险偏好不同，投资不同类型的基金，流动性需求也不相同。Vikram.Nanda（2000）[2]构造了一个研究投资者流动性需求、基金管理人投资能力以及费率结构关系的模型，认为基金费率的高低可以区分基金投资者的流动性需求的高低。Chevalier和Ellison(1997)，Sirri和Tufano(1998)[3]的研究认为基金的过去业绩与随后的资金流入有显著的正相关关系。JohnRea和RichardJoseph(2003)[4]研究发现美国的股票型基金收益存在“反规模效应”。
李耀，于进杰(2004)[5]认为开放式基金中的高比例赎回现象是基金市场中的一种“处置效应”，背后的原因是投资者面临收益时进行风险回避的一种心理特征。姚颐，刘志远(2004)[6]通过对我国开放式基金赎回行为的实证研究，发现基金业绩，分红，基金类型等因素都会影响赎回。
Fisher和Statman(2000)[7]认为，投资者不完全一样，情绪变化也不一样，投资者情绪跟未来回报呈反向关系。投资于不同类型的基金的投资者，流动性需求应该也不相同。
从众行为或羊群行为(HerdBehavior)在各类投资者中都有表现，Bikhchandani，Hirshleifer和Welch(1992)[8]构建了投资者忽略自己信息而过分依靠前人的决策结果的“信息流模型”（InformationCascades）。
Goetamannetal.(1994)[9]指出投资者的心理偏好影响的选择和转换计划，认为投资者流动性需求和基金成立时间负相关。
三、研究模型
本文将对2003年12月31日前上市的54只开放式基金在2004年1月1日到2005年12月31日的数据进行建模分析，采用向后逐步回归分析方法，研究不同类型开放式基金投资者流动性需求的影响因素。
在分析之前首先采用晨星的基金分类方法，以基金的投资组合为基础，根据基金最新的持仓结构来对基金类型进行划分
为分析影响开放式基金投资者流动性需求的因子，需要建立投资者流动性需求情况与各影响因子之间的方程
四、实证分析及结果
(一)股票型基金
可以看出，赎回费率越高的股票型基金，该基金的投资者的流动性需求越高，说明设置高的赎回费率，至少在过去日子里并不能抑制投资者的流动性需求，可能源于高费率的基金并没有给投资者带来高的收益，既然如此，投资者的积极性降低，流动性需求自然增加。从而也说明高赎回费率告诉投资者其基金的投资者的流动性需求比较高，需要用高费率来抑制其投资者的高的流动性需求。
当期的分红额和净值增长率越大，投资者流动性需求越大，反映出股票型投资者对基金分红和资本利得都有较强的风险厌恶特征，同时把在投资股票型基金时都把其在股市中操作的手法带到了基金产品的投资中，一旦基金业绩上升，有了一定的获利空间后，就倾向于卖出开放式基金，以求“落袋为安”。
股票型基金的规模越大，投资者的流动性需求越大，说明中国的股票型基金也存在反规模效应，规模大的基金并没有相应的投资效率，从而不能给投资者带来期望的收益，因而产生赎回基金的行为。
股票型基金滞后一期投资者流动性需求越大越多，当期的流动性需求越大，说明股票型基金投资者在流动性需求上存在较强的羊群行为，上期的行为对本期的行为有显著的影响，引发类似多米诺骨牌的连锁反应。
股票型基金滞后一期的期末净值和分红额越大，投资者流动性需求越小，反映了好的历史业绩，有利于抑制当期的流动性需求。
当期证券市场增长率和投资者情绪指数越大，投资者流动性需求越小，反映了在中国也存在股市越繁荣，投资者信心指数越高，投资者看多的意愿越强烈的现象。股票型基金个体投资者所占的比例越大，流动性需求越小，从而说明中国的股票型基金的流动性风险很大部分取决于机构投资者的流动性需求。
(二)配置型基金
可以看出，在证券市场指数增长时，配置型基金投资者倾向于为了更高的收益而从配置型基金赎回，反映了这部分投资者在股票市场业绩优于基金业绩时会产生流动性需求。
滞后一期期末净值对配置型基金投资者流动性需求的影响配置型与对股票型基金投资者的影响相似，喜欢“落袋为安”；与当期净值增长率、期末净值、滞后一期净值增长率、当期分红额负相关，说明配置型基金投资者喜欢持有净值增长率比较好的基金，看重基金的成长性，并且所持有基金的良好表现证明了自己投资的正确性，从而对所投资的基金充满信心，坚定了持有的信心。
同时，配置型基金投资者在流动性需求上也存在较强的羊群行为。投资者流动性需求与投资者情绪也是负相关的，说明对所持基金乐观的情绪，会减少流动性需求。
(三)债券型基金
可以看出，债券型基金的历史业绩越好，证券市场指数增长越大，投资者对所投资的基金越乐观，债券基金投资者流动性需求越小。
五、结论
本文对开放式基金按照股票型基金、配置型基金和债券型基金进行探索性的分类实证研究，实证结果表明：
投资者流动性需求不仅受投资者情绪的影响，还受证券市场走势和基金业绩等多种因素的影响，并且不同类型投资者的流动性需求所受的影响也是有差异的：当期证券市场走势好能抑制股票型和债券型基金的投资者流动性需求，但会促进配置型基金的投资者流动性需求；当期净值增长率和分红好能抑制配置型基金投资者的流动性需求，却促进股票型基金投资者的流动需求；先验型羊群效应存在于股票型和配置型基金投资者的流动性需求上，而在债券型基金投资者中并不存在。基金的赎回费率、“规模效应”和持有人结构对股票型基金投资者流动性需求有显著影响，对配置型和债券型基金投资者没有显著影响。
参考文献
[1]Chevalier，J.，andG.，Ellison，1997，“Risktakingbymutualfundsasaresponsetoincentives”[J]，JournalofPoliticalEconomy，105:1167-1200.
[2]NandaVikram，NarayananMP.Liquidity，investmentability，andmutualfundstructure[J].JournalofFinancialEconomics，2000，(57):417-443.
[3]Sirri，ErikR.andPeterTufano，1998，.CostlySearchAndMutualFundFlows[J]，JournalofFinance，53，pp.1589-1622.
[4]JohnD.Rea，RichardG.Marcis，ResponsesofMutualFundInvestorstoAdverseMarketDisruptions，PensionResearchCouncilWorkingPapers，1996.
[5]李曜，于进杰.开放式基金赎回机制的外部效应[J].财经研究.2004.(12).
[6]姚颐，刘志远.我国开放式基金赎回行为的实证研究[J].经济科学.2004.(5).
[7]Fisher，KennethL.，MeirStatman，“InvestorSentimentandStockReturns”[J]，FinancialAnalystsJournal，2000，March/April，16-23.
[8]Bikhchandani，Sushil，Hirshleifer，David，Welch，Ivo，ATheoryofFads，Fashion，Custom，andCulturalChangeinInformationalCascades[J]，JournalofPoliticalEconomy.1992，(100):992-1026.
[9]Goetzmann，W.N.，Ibbotson，R.G.，DoWinnersRepeat?PatternsinMutualFundBehavior，Columbia-GraduateSchoolofBusiness，workingpaper.
作者简介：吴英姿（1978.2-），女，湖南株洲人，中南大学商学院金融系硕士研究生，研究方向：基金、行为金融学。金发奇（1964.11-），男，湖南长沙人，中南大学商学院?副教授。肖荣（1975.11-），男，江西赣州人，同济大学经济管理学院，博士。